气体圈子讯：惠誉评级10月18日确认了气体动力科技有限公司（原盈德气体集团有限公司）的长期发行人违约评级（IDR）为“BB”，前景展望稳定，该机构还确认了气体动力公司的高级无抵押信用评级为“BB”。
惠誉评级的这一肯定反映了气体动力公司强劲的财务状况、稳定的收入增长、健康的EBITDA 和低杠杆。2017-2020 年收入平均同比增长18%，EBITDA 利润率保持在30%-35%。运营资金 (FFO) 净杠杆率从2017年的2.7倍降至2020 年的1.4倍，惠誉预计2021年和2022年将保持在2.0倍以下。
气体动力公司于2021年10月15日赎回了由盈德气体投资有限公司发行的2023 年到期的5亿美元优先票据，并由其不可撤销的担保。同时，惠誉出于商业原因选择撤销气体动力公司的评级。
评级驱动关键因素
通过收购提升业务贡献：气体动力公司2021年7月收购了宝钢气体64.82%的股份。由于收入结构和客户群不同，惠誉预计收购后的综合业务将从商用气体业务、更多产品供应和终端客户多元化中获得更高的贡献。运营协同效应将来自销售、维护和物流团队的整合。此次收购将以现金和收购贷款提供资金；贷款对杠杆的影响不会很大。
强劲的财务表现：由于Covid-19 后的快速复苏和2019年底荆门工厂的扩建，气体动力公司的收入在2020年增长了11%，在1H21同比增长了17%。惠誉预计2021年整合宝钢气体和新增产能的增加将带来20%的收入增长。预计EBITDA 利润率将在2020年的30%和1H21的34%之后，在2021-2024年保持在30%以上。气体动力公司从2016年到2020年拥有正的自由现金流 (FCF)，预计这种情况将持续到2023年。
改善业务多元化：工业气体销售收入占比从2016年的12%上升至1H21年的21%。由于工业气体客户从疫情的影响中恢复，销量和平均价格的增长是销售收入在1H21同比增长39%。尿素和其他产品收入占1H21总收入的比例从 2016年的5%上升至25%，原因是收购了化肥业务以及荆门项目在2H20全面投产，荆门项目生产甲醇、氨和氢气。
维持低杠杆率：由于设施持续增加和低资本支出业务销售收入增加，气体动力公司的FFO净杠杆率从2017年的2.7倍降至2020年的1.4倍。2020年的利息覆盖率为7.6倍。惠誉预计，由于收入稳定增长和谨慎的资本支出，2021-2024 年FFO净杠杆率将保持在2.0倍以下。
气体动力公司的IPO仍处于早期阶段，惠誉目前无法估计收益。将所得款项用于偿还债务，同时保持其当前的资本支出计划，将对公司的信用有利。
推导摘要
气体动力公司没有直接可比的行业同行。惠誉将气体动力科技与中国其他“BB”类同行进行比较，例如中国宏桥集团有限公司 (BB/Positive) 和华西水泥有限公司 (WCC, BB/Positive)，以及国际“BB”化工同行塔塔化工有限公司 (BB+ /稳定的）。
宏桥集团的业务规模远大于气体动力科技，而且杠杆率较低，但气体动力科技的覆盖率较高。宏桥集团的利润率略低于气体动力科技，两家公司的收入多元化都有限。然而，如果宏桥集团的设施搬迁成功，虹桥的业务状况可能会改善，监管风险可能会降低，这证明了其积极的前景。华西水泥的规模比气体动力科技小，但EBITDA利润率更高，杠杆更低，覆盖率更高。华西水泥的乐观展望反映了惠誉预计其在陕西本土市场之外的新增产能将增加其规模和利润，并在 2021 年后降低地域集中度。同时，惠誉预计公司将维持低杠杆率。
Tata 和气体动力科技的产品有所不同。Tata 专注于周期较少的纯碱、盐和与食品相关的消费品，而气体动力科技则专注于工业气体。塔塔的业务规模比 气体动力科技小，利润率较低，杠杆率较高，覆盖范围也较低。然而，塔塔在地域上具有更强的市场多元化，而气体动力科技主要位于中国。
关键假设
惠誉在对发行人的评级案例中的关键假设：
- 由于宝钢气体在2H21的整合，2021年收入将增长20%至人民币190亿元，并在2022年增长14%；
- 在长期合同的支持下，2021-2024年EBITDA利润率将保持在31%以上；
- 2021-2024年资本支出平均占收入的15%，主要用于新设施；
- 派息率维持在30%（不包括特别股息）；
偿还能力和债务结构
充足的偿还能力：截至2021年6月30日，气体动力科技的短期债务为49亿元人民币，而现成现金为45亿元人民币，未承诺信贷额度为79 亿元人民币。由于承诺性贷款在中国银行业环境中并不常见，因此这些信贷贷款是非承诺性的。
